对四季度和明年利率水平的初步思考

内容提要

1、疫情后中国经济的复苏基础较为扎实，主要原因包括：疫情很快得到控制，生产较快恢复；出口恢复超预期；各项刺激政策及时有效；服务类消费等内生需求加快修复；秋冬季可能爆发的二次疫情影响可控等。

2、随着中国经济的V型修复，出于防风险的考虑，刺激政策也适时、有序退出，银行间资金利率已经回升至政策利率附近波动。8月份以来，对房地产市场的调控也进一步趋严，房地产市场开始降温。

3、展望四季度，服务业继续回升，带动经济继续修复，但是房地产调控趋严，刺激政策逐步退出，预计经济修复速度边际放缓，这会压制利率反弹高度，而另一方面，监管整顿结构性存款等，又会抬高金融机构边际负债成本，叠加国债供给压力仍然较大，限制利率下行幅度，预计四季度10年期国债维持3.1-3.2%的窄幅区间震荡。

4、展望2021年，如果参考08年次贷危机后的经验，当经济快速修复完成后，将出现收益率高点。类比至2021年，那么2021年年初，将是比较好的入场时点，入场点位在3.3-3.4%区间。其他的利好因素还有，2021年利率债供给压力有所缓解，而今年年底结构性存款整顿完毕后，金融机构的边际负债压力也会减轻。都对明年的债券市场构成利好。利空因素主要关注明年的实际通胀走势，另一个利空因素是，假如拜登成功当选，可能会逐步取消特朗普任期内对中国额外加征的关税，从而提振中国的风险偏好。

以下是正文

一、疫情后中国经济复苏基础较为扎实

根据IMF最新发布的《2021年10月世界经济预测》，IMF预测发达经济体今年将衰退5.8%，其中美国经济将衰退4.3%，欧元区经济衰退8.3%。新兴市场和发展中国家经济将衰退3.3%。中国将是世界主要经济体中唯一保持正增长的国家，预计今年增速为1.9%，明年将达到8.2%。疫情后中国经济复苏基础较为扎实，主要体现在：

1、疫情迅速得到控制，工业生产较快恢复。疫情爆发之后，中国果断采取严格的防疫措施，3月份全国每日新增病例数就降至100以内，疫情迅速得到控制。从制造业PMI和工业增加值的疫情后走势来看，均呈现快速的V型反弹，

图：工业增加值与制造业PMI

2、出口恢复速度超预期。08年次贷危机对发达经济体带来了重大冲击，对中国出口产生了持续的负面冲击，次贷危机爆发的第13个月之后，出口才恢复至正增长。而新冠疫情爆发后4个月，出口就恢复至大幅正增长。

新冠疫情后出口的修复有多方面因素，原因之一在于海外疫情爆发和居家隔离，对口罩等防疫物资，笔记本电脑、家电等居家隔离办公等物品，有较大需求；原因之二在于，海外主要经济体，均采取力度较大的刺激政策，海外的购买力并没有明显下降，原因之三在于，中国的供应链恢复速度较快，产业链较为齐备，全球生产在疫情期间有进一步向中国集中的迹象。

图：出口重点商品对整体出口的拉动作用

3、各项刺激政策及时有效。疫情突然爆发之后，各项刺激政策及时出台，比如货币政策方面，连续三次降低存款准备金率，合计释放资金1.75万亿；财政政策方面，实行大面积的减税降税，发行1万亿抗疫特别国债，大幅提高地方政府专项债净发行规模至3.75万亿；结构性政策方面，分三批次实施再贷款再贴现支持疫情防控和复工复产，推出支持企业延期还款和扩大信用贷款两项直达实体经济的货币政策工具，阶段性减免中小微企业的三项社保缴费等。

刺激政策取得了良好的效果，从金融数据来看，1-9月社融累计投放29.6万亿元，远远超过去年同期的20.6万亿元。从结构上看，疫情爆发后初期，票据融资、企业短期贷款和企业债券对社融的拉动作用较为明显，显示疫情爆发后初期，银行间较为宽松的资金面对企业的流动性有明显支持。

随着实体经济的逐步修复，居民中长期贷款、企业中长期贷款和政府债券的拉动作用持续上行，对房地产投资、基建投资等提供资金支持。

图：社融各分项的拉动作用（月度）

4、服务类消费需求加快修复。疫情对工业和服务业的冲击具有不对称性，从第三季度GDP的增速来看，整体GDP增速由3.2%修复至4.9%，其中第二产业由4.7%回升至6.0%，第三产业由1.9%修复至4.3%，第三产业是拖累GDP表现的主因，但是修复速度加快。

从国庆节期间的微观数据来看，影院票房收入恢复至去年同期的83%，显示新冠病毒对人群聚集的负面影响大大缓解；从交通方式来看，高收入人群的旅游意愿和能力更强；从国内旅游数据来看，整体稳步修复。

图：客运量和餐饮收入同比

5、秋冬季可能爆发的二次疫情影响可控。随着秋冬季的来临，全球和中国都存在疫情二次爆发的可能性，从青岛近期的新冠病例来看，中国政府的防疫经验非常丰富，检测技术和物资响应及时，可以有效将疫情扑灭在萌芽阶段。另一方面，中国的新冠疫苗研发走在世界前列，并已经开展试点接种，预计秋冬季的疫情对中国经济的冲击不大。

对于海外可能爆发的疫情，从今年上半年的实际经验来看，虽然海外疫情对海外经济有明显的负面冲击，但是对中国的外需和出口的冲击并不太明显。

从次贷危机和新冠疫情之后，中国出口的表现上看，新冠疫情后的出口走势，远远好于次贷危机之后，主要原因在于，新冠疫情改变了生活和工作方式，反而促进了信息技术、家具家电等产品的需求和出口。

图：次贷和新冠的出口增速对比

注：0点对应2008年11月和2021年2月

二、刺激政策有序退出，牢牢守住风险底线

疫情对中国经济的冲击形态呈现V型，从上文可以看到，疫情后的中国经济复苏的基础比较扎实。随着中国复产复工的扎实推进，各项刺激政策也有序、理性的逐步退出。

6月18日，第12届陆家嘴论坛上，央行行长易纲提出“我们认为疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注意政策设计要激励相融，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”

8月16日，银保监会主席郭树清在《求是》发文，提出“在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”

10月10日，央行行长易纲在《中国金融》发文，提出“大力度刺激政策在初期有一定作用，但边际效用递减，退出难度递增，长期看还可能会刺激债务扩张和资产泡沫，固化经济结构扭曲，影响收入分配的公平性，增加系统性风险隐患。”

9月15日，央行在《中国货币政策执行报告》增刊-《有序推进贷款市场报价利率改革》中，提出根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率，实现结构性流动性短缺的货币政策操作框架。

图：DR007与7天OMO操作利率

从银行间资金面的实际运行情况来看，疫情爆发后，资金利率先出现下行，随后迅速反弹，如果观察以DR007衡量的资金利率水平，已经回到7天OMO操作中标利率的水平，并在政策利率附近上下波动。

而从防风险的角度，对房地产市场的调控和监测进一步趋严。8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。并根据负债率为房地产企业划定“三道红线”，决定其融资时有息负债年增速的上限。叠加各地也在继续出台新的限购、限贷等措施，房地产市场开始降温。

图：房屋新开工和施工面积同比

三、对未来一段时间经济和利率的研判

如果观察现阶段各主要经济指标，跟疫情前的对比，可以看到，疫情后经济的亮点之一，在于出口增速超预期，且好于疫情前，对出口导向的制造业生产有较强的带动作用；亮点之二，在于房地产投资恢复较好，带动房地产中上游产业链的恢复。

但是由于很多中低收入人群的就业和收入受到负面影响，因此整体消费和通胀都弱于疫情前，实际经济增速也低于疫情前，拖累因素主要是服务业。

表：疫情前后主要经济指标的对比

展望四季度，一方面服务业的继续复苏，会带动整体经济进一步回升，另一方面，对房地产市场调控的趋严，以及财政货币刺激政策的边际退出，又会压制经济回升的速度。预计四季度经济维持温和复苏的走势，经济修复的速度放缓。

10月19日，央行行长易纲在线上30国集团(G30)国际银行研讨会上表示，因中国控制住新冠疫情，经济仍有韧性、有潜力，预期今年经济增长约2%。根据2%的预期，可以匡算四季度GDP增速大概在5.3%左右。

从通胀的角度来看，预计四季度CPI和PPI的走势略有背离，CPI呈现中枢下移，PPI呈现中枢上移。初步测算，四季度CPI中枢在0.8%附近，PPI中枢在-1.4%附近。但是对货币政策的影响不明显。

图：CPI、PPI及预测

但是从利率债供给的角度来看，根据今年两会上的赤字目标，中央财政赤字2.83万亿，抗疫特别国债1万亿，合计需净发行国债3.83万亿。地方财政赤字0.93万亿，地方政府专项债3.75万亿，合计需净发行地方政府债4.68万亿。

截至2021年10月20日，国债合计净融资26,593亿元，剩余净融资规模1.17万亿，地方政府债净融资43,896亿元，剩余净融资规模0.29万亿。考虑到10月底之前，地方政府专项债就要发行完毕，预计四季度利率债的供给压力主要是国债，月度净发行规模在5,000亿左右。

图：国债和地方债的净融资规模

从利率债需求的角度来看，今年压降结构性存款，对金融机构的边际负债成本带来较大压力。从全国性中小型银行信贷收支表的数据来看，结构性存款9月末余额，已经低于2021年末。但是如果年底要达到压降至去年底2/3的目标，四季度需继续压降约1.27万亿。

压降结构性存款，金融机构一般会通过发行同业存单等方式来抵补负债缺口，并将持续对金融机构的边际负债成本带来压力。从1年期AAA级同业存单收益率来看，近期触及3.1%的水平，且持续高于1年期MLF操作中标利率。显示金融机构，对中长期资金的需求缺口较大。

图：1年期AAA同业存单与MLF操作利率

展望四季度，服务业继续回升，带动经济继续修复，但是房地产调控趋严，刺激政策逐步退出，预计经济修复速度边际放缓，这会压制利率反弹高度，而另一方面，监管整顿结构性存款等，又会抬高金融机构边际负债成本，叠加国债供给压力仍然较大，限制利率下行幅度，预计四季度10年期国债维持3.1-3.2%的窄幅区间震荡。

展望2021年，经济基本面呈现实际经济增速先高后低、通胀中枢先低后高的走势。因为今年经济基数较低，在低基数的影响下，初步测算，明年四个季度的经济增速分别为：19.2%、8.1%、6.3%、5.9%。

初步测算，明年年初是CPI同比的低位，随后上行至6月份企稳，PPI也是呈现类似的先上行后企稳的走势。测算明年四个季度的CPI增速中枢分别为：0.7%、2.0%、2.0%、2.3%，PPI增速中枢分别为：-0.3%、1.8%、1.5%、1.8%。考虑到通胀2%是央行关注的关键点位，因此2021年通胀的上行，还不会明显影响央行的货币政策操作。

但是由于明年一季度的经济高增速，主因是基数原因，我们主要是通过经济的环比增速，并参考2008年次贷危机时期的经验，来研判明年的利率走势。

从2008年次贷危机期间的经济环比走势来看，次贷危机对经济的冲击，始于08年二季度，08年三、四季度最严重。危机后的经济修复，主要体现在09年的二、三季度。

图：次贷危机期间的GDP环比增速

如果将次贷危机和新冠疫情相类比的话，疫情后经济修复最快的也是20年二、三季度，那么2010年利率的走势，就可以为2021年提供参考。

从2009-2010年的10年期国债利率走势来看，2009年二、三季度，经济边际修复的时期，同时也是长端利率上行最快的时期。2009年末达到收益率高点后，2010年前三季度，长端收益率整体上呈现下行。

图：次贷危机后的10年国债与通胀

如果参考2008年次贷危机后的利率走势，那么2021年初，可能是全年的一个较好的配置时点。其他的利好因素还有，从利率债供给方面看，1万亿抗疫特别国债预计不再安排，有消息称地方政府专项债净发行规模由3.75万亿降至3万亿左右，预计2021年利率债供给压力有所缓解。而今年年底结构性存款整顿完毕后，金融机构的边际负债压力也会减轻。都对明年的债券市场构成利好。

利空因素主要关注明年的实际通胀走势，另一个利空因素是，假如拜登成功当选，可能会逐步取消特朗普任期内对中国额外加征的关税，从而提振中国的风险偏好。