华创证券：维持长城汽车“强推”评级 目标价88.4元

　　华创证券发布研究报告称，维持长城汽车“强推”评级，结合三季报，将2021-23年归母净利预期由64/112/183亿元调整为65/118/194亿元，EPS为0.7/1.28/2.1元，对应当前PE97/53/32倍，2021年PB10.2倍，目标价88.4元，对应2023年PE42倍。

　　事件：公司发布三季报，单季归母14亿元、同比-2%、环比-25%，扣非归母8.1亿元、同比-25%、环比-46%。

　　华创证券主要观点如下：

　　营收及经营性盈利能力保持大致平稳

　　公司3Q21营收289亿元、同比+10%、环比-6%，按总营收口径ASP为10.9万元、同比+1.7万元、环比-0.2万元，同比主要体现车型结构上移、环比可能受到2Q财报销量口径(略大)的扰动。

　　归母净利14.2亿元、同比-2%、环比-25%，扣非归母8.1亿元、同比-25%、环比-46%，净利率4.9%、同比-0.6PP、环比-1.2PP，扣非净利率2.8%、同比-1.3PP、环比-2.1PP。对应单车净利0.53万元、同比+0.03万元、环比-0.14万元，单车扣非净利0.31万元、同比-0.07万元、环比-0.23万元。估计本季度股权激励费用影响约3.7亿元，按单车则大致影响0.13万元/车。经营盈利能力方面：

　　1)毛利率：17.3%、同比-1.7PP、环比-0.1PP，环比大致持平显示终端定价能力仍较强，对冲了部分原材料涨价、芯片采购成本提升等不利因素。

　　2)费用率：公司3Q费用整体较2Q增7.2亿元，在营收略降的情况下使得合计费用率达到11.9%、同比+0.7PP、环比+3.1PP，股权激励费用成为环比影响利润的最主要因素。具体：

　　销售费用14.6亿元(环比+1.6亿元)，费用率5.1%、同比+0.5%、环比+0.8%;

　　管理费用10.7亿元(环比+4.0亿元)，费用率3.7%、同比+1.5%、环比+1.5%;

　　研发费用10.0亿元(环比+0.5亿元)，费用率3.5%、同比+0.9%、环比+0.4%。

　　后续关键看坦克爬坡、明年全新产品组合策略

　　长城当前-未来一段时间的产品组合可以分为蓝海市场的坦克，普通市场的哈弗、WEY、欧拉等两大部分。其中蓝海市场的坦克在平价越野车细分领域里竞争格局极好，预计随芯片问题缓解，坦克300以及其它后面上市新车型将持续爬坡上量。

　　而在普通市场，公司计划采取快速迭代、并细化产品定位的竞争策略，配合公司更加灵活的项目机制来提升产品胜率，估计十余款车型将从今年四季度开始陆续上市，这将有望成为坦克蓝海增量之后的增量引擎。此外，公司海外布局还在深化拓展，沙龙智行和光束高端电动车也有望于明年亮相、上市，也将逐步为公司后面的产品矩阵、竞争能力实现加成。

　　盈利预测：当前A股PE97、53、32倍，2021年PB10.2倍;H股PE41、23、14倍，2021年PB4.3倍。该行看好公司蓝海产品+快速迭代+产品细分+海外开拓，预计未来三年产品周期叠加内生变化，展望远好于行业及公司历史状态，综合板块及公司历史估值，上调A股2022年目标PE至69倍，对应目标价88.4元，对应2023年PE42倍;H股2022年目标PE至35倍，对应目标价54.5港元，对应2023年PE21倍。