东吴证券：疫情的二次反复并不构成美股上涨的威胁

　　8月以来，标普500指数一路上行，在8月18日突破了今年2月19日创下的3393.52的历史高点。

　　观点

　　在我们看来，下半年美股再创历史新高并非意外。在6月27日撰写的报告中，我们曾给出了下半年宏观十大判断，其中的一条便是美股将再创新高。偶尔一次的预测正确不乏运气成分，正如巴菲特所言「我从来没有见过能够预测市场走势的人。」

　　因此，站在当下的时点，我们更多想借这一幸运之机，重新梳理和完善我们理解当前美股运行的逻辑，以及对于其未来走势的思考。

　　在美联储放水的盛宴下，「buy now， ask question later」已成为参与疫情之后美股上涨的基本法则。尤其是此前错过V型反弹的基金经理很可能在年底面临失业的风险。

　　然而，从目前情况来看，仍有不少机构投资者未能参与这波美股反弹，BAML在7月最新的调查显示，当前机构投资者对于美股的情绪仍偏谨慎，普遍认为当标普500指数高于3250时应当卖出。

　　散户的情况亦是如此，当前美国个人投资者仍偏向与看空美股(图1，图2)，根据历史经验，机构投资者没有超配股票且散户的情绪仍然偏空时，美股上涨的概率要大于下跌。

　　疫情的二次反复并不构成美股上涨的威胁。这是我们在6月报告中强调的观点。

　　而后我们可以看到，即便7月美国新增确认病例持续创新高，美股依然不为所动。而为什么疫情二次爆发对股市影响有限，我们一直提示瑞典的经验，这是因为瑞典在经济重启与疫情防控中偏向前者，并且对口罩佩戴的要求也不严格，与美国非常类似。

　　而瑞典的经验表明，只要新增确诊病例的增加并没有带来死亡率的上升，股市并不会对这种增加做出消极回应(图3，图4)，显然近期美股的走势也验证了这一点，更何况8月以来美国疫情的二次爆发已明显缓解。

　　美联储继续扩张则对美股上涨形成支撑。金融危机后，美联储资产表的扩张无疑是美股上涨具有显着的正相关性(图5)，我们此前的报告表明，在美联储这一轮的无限量宽松中，1美元的货币宽松可以带来约3美元的美股市值增加，这一弹性虽不及美联储Q1时期，但与QE2和QE3时期相当(图6)，可见当前美联储放水对美股的刺激依然是有效的。

　　虽然7月由于货币互换规模下降导致美联储资产规模从高位回落，但由于美联储对国债和MBS的购买将至少持续至9月，因此其三季度其资产负债表仍有望缓慢扩张。

　　新一轮财政刺激最终的规模也有望利好美股。虽然目前两党对于新一轮财政刺激法案的谈判僵持不下，但考虑到共和党内部对于刺激内容上的分歧，因此谈判的天平有望最终向主张更大刺激规模的民主党人倾斜，这就意味着最终的刺激规模很可能超出目前市场预期1-1.5万亿。

　　对此可以参照3月「关怀法案」的出台，正是在两党不断讨价还价的过程中，最终通过的2.2万亿的规模也超出了当时市场预期的1.5万亿，这是因为在大选年，两党都不愿违背民众支持慷慨的财政刺激的意愿。

　　当然，一些风险仍值得关注，一是对冲基金在最新一周参与股市程度已接近历史峰值(图7)，需关注他们在美股创新高后是否会选择获利了结；二是需警惕地缘政治不确定性的加大以及拜登当选后可能的加税。但我们认为这些风险的完全兑现很可能要到临近最终的选举日，因此在三季度之后，此轮美股的上涨或面临较大的阻力。