中信证券明明：隔夜利率会继续向0.35%靠拢吗？

　　超额准备金利率下调打开了资金利率下行空间，但目前机构心理博弈、杠杆需求提升、银行托管账户存款利率等因素约束了隔夜利率向0.35%靠拢，后续数量投放将进一步引导资金利率下行。

　　IOER下调后，隔夜资金创历史新低。4月3日央行对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，并宣布自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，成为资金利率进一步下行的助推剂，隔夜利率“破1”并创历史新低。

　　资金利率下行空间被打开但资金利率下行受约束。资金利率并没有如市场此前预期般快速下行到0.5%的水平，而是下探到0.7%左右后就缓慢回升。当前隔夜资金利率与IOER利差处于50bp~60bp之间，4月16日隔夜资金利率历史低点对应的隔夜资金利率与IOER利差在30bp~40bp，远高于历史低点，资金利率向IOER靠拢受到约束。

　　4月份以来资金利率没有明显下行的原因：(1)4月份各项流动性供给渠道有所收紧，缺乏了央行数量的支持，资金利率没能够持续大幅下行；(2)隔夜资金利率在前期大额流动性投放下被压在很低的水平，且市场对货币维持宽松、资金利率会持续低位运行的预期很强，机构开始大举加杠杆滚隔夜做高收益，隔夜资金需要大；(3)银行托管账户存款利率未能迅速跟随超额准备金利率同步下调。

　　隔夜利率会继续向IOER靠近。在利率走廊机制下，引导资金利率下行可以通过下调逆回购操作利率或加大流动性投放两个方式，其中降息是直接压低资金利率均衡水平，流动性投放则使得资金利率偏离均衡水平。5月份是货币+财政的政策大月，货币将为财政护航，预计5月份降准和降息大概率都会落地，后续数量投放落地后，资金利率将会进一步下行。从利差角度看，目前隔夜资金利率至少还有30bp左右的下行空间，长端利率也将打破震荡僵局。

　　债市策略：超额准备金利率下调以来隔夜利率长期处于“0时代”，但却始终未能进一步下行至0.5%左右，这背后一方面是流动性供给边际收紧，另一方面是滚隔夜需求旺盛，此外银行托管账户存款利率跟随超额准备金利率下调也需要一段过渡时间。我们认为后续货币政策为将迎来又一轮宽松，隔夜利率仍然有30bp左右的下行空间，长端利率也将下行，我们认为10年国债到期收益率将落到2.2%~2.4%的区间之中。