开源证券：宏观经济发生巨大变化 监管政策发生巨大变化

　　报告要点

　　造纸包装产业链包含纸浆、造纸和包装等环节，相关转债较多、多处在中下游

　　造纸产业链包含纸浆、造纸、纸包装等，纸浆和造纸行业集中度较高。纸浆分为木浆和废纸浆，木浆进口依存度高、约65%，废纸浆进口占比低于20%。木浆系纸品有双胶纸、铜版纸、白卡纸等，废纸系纸品以箱板瓦楞纸、白板纸为主，其中白卡和铜版行业集中度较高。纸包装处于造纸下游，可分为销售包装、储存运输包装，后者附加值小、毛利率低；纸包装行业集中度低于上下游，议价能力弱。

　　存量造纸包装产业链转债共10只，多分布在产业链中下游。造纸包装产业链存量和预案转债合计超10只，存量转债中造纸、纸包装行业各5只。已经退市的造纸包装产业链转债共7只，最终多触发赎回条款、以转股方式退出市场。从存量个券的机构持仓情况看，公募基金关注度高主要是山鹰、太阳、裕同和合兴等。

　　造纸、包装均是周期性行业，需求和经济景气相关，毛利率主要受纸价影响

　　造纸是典型的周期性行业，行业需求和经济高度相关，毛利率主要受纸价影响。2011年以前，行业需求和纸价波动较大，二者对行业盈利的影响均较大；伴随纸制品需求增速趋缓、波动下降，行业盈利受需求的影响减弱、受纸价的影响边际增强。纸价主要受供需格局、成本等因素的影响；纸制品需求增速放缓、波动下降背景下，近年来供给和成本对纸价的影响增强，需求对纸价的影响有所减弱。

　　纸包装行业需求量亦和经济景气高度相关，毛利率主要受纸价的影响、通常和纸价反向变化。纸包装行业的需求，主要受家电、食品饮料等下游行业的景气高低影响；不同行业的需求变化差异较大，例如化妆品、消费电子等行业的需求仍在快速增长阶段。由于纸包装行业集中度远低于上下游、议价能力较弱，因此当纸价上行时，行业的毛利率多会受损；即纸包装行业的毛利率多和纸价反向变化。

　　需求修复下，优先关注造纸行业，尤其是行业格局好、需求持续性强的白卡纸

　　需求修复下，造纸中短期业绩弹性更大，尤其是竞争格局较好的白卡纸；中长期，造纸和纸包装行业格局或持续改善，细分行业龙头或将受益。1)造纸：经济修复叠加限塑令影响，包装纸尤其是白卡纸需求或持续改善，行业龙头有望受益；党建需求支持下，文化纸龙头或受益。中长期，具有纸浆资源、资金等优势的龙头，或凭借低成本持续提份额。2)纸包装：纸价上行下，纸包装盈利弹性或弱于造纸；中长期，具有成本、技术和客户资源等优势的龙头市占率或持续提升。

　　目前，造纸包装产业链转债价格、溢价率多较低，可关注细分行业的龙头个券：1)造纸：可关注太阳(文化纸龙头，在老挝和广西均有纸浆产能，纸浆自给率达40%，有望凭借林浆一体化降低成本、提升市占率)；2)纸包装：可关注裕同(主要产品是彩盒和说明书，毛利率较高，下游客户均是消费电子、食品饮料等行业的龙头企业)、合兴(箱板瓦楞纸包装龙头，近几年通过并购持续提份额)。