A股一直围绕3400点震荡 这背后有何逻辑

　　3月初，经过多日重挫后，上证指数失守3500点，下跌至三个月低位。此后，股指小幅回升，并一直围绕3400点展开震荡。今日早间公布的4月官方及财新制造业走势不一致，原因是什么？

　　据官方PMI数据调研样本超过3000家，以大中型企业为主，且国有企业占比较高；而财新PMI数据样本企业400多家，以民营企业、中小型企业为主。因此两者的表现存在一定差异。

　　进一步观察官方PMI的分项数据，我们发现，大、中型企业PMI分别为51.7%和50.3%，低于上月1.0和1.3个百分点；小型企业PMI为50.8%，高于上月0.4个百分点，其中生产指数和新订单指数均连续两个月回升。这种大中小企业之间的结构性差异，反应出的趋势与财新制造业PMI是一致的。

　　有调查企业反映，芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻。高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于44.0%，企业原材料采购周期持续延长，正常生产活动受到一定影响。这意味着供应链还远远未恢复到正常水平，也意味着未来经济仍有进一步扩张的动力。

　　随着全球疫情逐步缓解，一方面外需仍将继续恢复，另一方面全球供应链也将逐步恢复，供需两侧都支撑经济继续复苏。

　　据国泰君安期货金融衍生品研究所股指期货高级研究员表示，财新制造业PMI侧重反映中小企业经营状况，官方制造业PMI更多反映大型企业状况。受疫情影响，国内经济数据，例如生产和需求端数据，此前表现也多有分化。当前海外疫情在部分国家仍有蔓延，对中国的进口需求依然较大。我们认为财新PMI可能更多受外部需求拉升提振，对民营中小企业出口的需求增加，带动财新PMI数据回升。今年一季度，受去年同期低基数影响，国内经济数据同比读数均出现超常规增长，但这并不反映真实的经济动能。

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　　从环比数据看，今年一季度GDP环比读数较去年四季度环比增速下滑，显示经济实际上边际在趋缓，后期若疫情造成的供需错配减弱，带动中国出口动能回落，加上国内地产、地方债领域防风险对经济动能的压制，下半年看中国经济动能回落的压力依然较大。

　　3月以来，A股一直围绕3400点震荡，这背后的逻辑是什么，未来的方向又在哪里？

　　根本逻辑在于市场行情的驱动力正在从货币宽松、利率下行，切换到经济复苏、盈利上行。

　　2019-2020年的结构性牛市中，成长风格与周期（价值）风格之间的结构性分化非常大。过去两年大幅上涨的是食品饮料、医药、TMT等成长性行业，以及各行业的龙头企业；这些企业未来的业绩增速预期比较确定，过去两年货币宽松时期主要靠“拔估值”获得股价上涨。而以煤炭钢铁有色等为代表的强周期行业，过去两年涨幅很小，很多个股甚至没涨。

　　2021年，随着经济复苏、通胀上扬，货币政策收紧预期强烈，过去两年的结构性牛市的基础逻辑——货币宽松、利率下行，受到严重挑战；成长性行业、“核心资产”等随着货币收紧预期而先后出现了大幅调整。3月份欧盟第三波疫情抬头、经济复苏延后，货币收紧的预期也相应延迟，使得这类股票出现了一波反弹。而随着经济复苏、商品价格上涨，周期性行业如钢铁、煤炭等行业的业绩开始释放，其股价表现比较强势；尽管在3月份欧盟第三波疫情抬头的时候短期调整，但随后再度上涨。

　　市场的方向选择仍然取决于全球疫情缓解、经济复苏进程以及货币政策收紧的节奏。目前金融市场的基本假设是疫苗有效，美国疫苗推广快于欧盟，主要发达国家在2季度将陆续进入全面复工复产阶段；而发展中国家疫苗推广慢于发达国家。但是，值得警惕的是近期印度疫情失控再度爆发。如果由于病毒在印度加速变异导致疫苗的有效性受到挑战，那么超预期的疫情将对宏观经济和金融市场产生较大的冲击；如果印度疫情不影响疫苗的有效性，那么它对全球疫情、经济复苏的影响总体还比较温和。

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　　在疫苗有效的前提下，需要关注欧盟疫苗接种进度、欧盟经济的复苏进程。目前预计2季度末欧盟的疫苗接种将取得较大进展，欧盟再次全面复工复产、经济复苏进程将显着加快，全球经济将可望出现一个共振复苏阶段。届时，货币政策收紧的预期可能会更为强烈。

　　在这样的背景下，前期涨幅较大的成长股仍将面临估值水平回落的压力，未来更可能是以横盘宽幅震荡的形式，等待业绩增长消化目前的高估值。而随着经济复苏、周期行业的盈利的增速在一段时间之内会快于利率的上行速度；周期股仍有进一步上涨的动力。

　　因此，市场可能在6月份出现方向选择。未来可能仍然是结构性行情，只不过结构发生了切换，可能呈现成长股震荡、周期股上涨，指数整体震荡上扬的格局。

　　目前来看，市场对通胀的关注度是比较高的，短期通胀上行也会令投资者担忧货币收缩从而更加谨慎，整体A股存在压力；结构上，盈利兑现是市场主要关注点，目前可以关注两个方向：

　　一是二季度大宗商品价格上涨的背景下，受益于顺周期中上游盈利增强的有色金属、钢铁、基础化工等板块有基本面支撑；

　　二是估值较低和盈利在一季报兑现的中盘蓝筹也是机构布局的方向。

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