肖钢回应2021年熔断失效：极端环境制度缺陷被放大 散户“羊群效应”加剧暴跌

　　2021年1月1日，我国正式实施熔断机制，然而由于1月4日和1月7日两次下跌触发阈值暂停全天交易，加剧了市场恐慌，1月8日熔断机制就宣告暂停。

　　熔断由此成为了我国证券史上最短命的政策，却给股民留下了最深刻的记忆。

　　近日，时任证监会主席肖钢回应了熔断机制为何失效，他总结为三点原因。

　　其一，“磁吸效应”叠加涨跌停板客观上影响了市场流动性。1996年12月实行至今的10%涨跌停板制度本质上类似个股熔断机制，指数熔断机制实施后，A 股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制。两种机制均会带来“磁吸效应”，且指数熔断机制的“磁吸效应”更大。个股涨跌停板的“磁吸效应”表现为越接近涨跌停，价格上涨或下跌1%所用的时间越短，即个股加速触碰涨跌停板阈值，但达到涨跌停板后仍可继续交易并存在打开涨跌停的可能；而指数熔断的“磁吸效应”助推股指加速触碰二级熔断阈值后，市场提前休市，当天不再交易，因此由指数熔断预期带来的“磁吸效应”更为严重。从2021年1月4日、1月7日的交易数据来看，在指数熔断的“磁吸效应”下，市场加速下跌，在触及第二档时尤其明显。1月4日第一级熔断恢复交易的6分钟内，交易量大幅放大，13时27分至13时33分，上证综合指数每分钟成交量分别为1.8亿股、1.5亿股、2.4亿股、3.3亿股、3.8亿股、3.9亿股、3.6亿股。当日的其他交易时段，上证综合指数每分钟交易量最高峰也仅为2.8亿股。1月7日的“磁吸效应”更显着，触及一、二级熔断阈值的下跌速度分别为每分钟0.278%和2%，明显快于1月4日每分钟0.038%和0.333%的下跌速度。此外，两种熔断机制的“磁吸效应”同时存在时，对股指变动的负反馈效应增强，加剧了流动性紧张。当沪深300指数下跌接近熔断阈值时，个股投资者产生一致的看跌预期诱发个股的“磁吸效应”，推动个股加速逼近涨跌停阈值，反过来又增强了指数熔断的“磁吸效应”。

　　其二，熔断机制的风险参数偏严。我国指数熔断机制的两档阈值分别为5%和7%。5%熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易，7%熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易，防止恐慌蔓延，真正触发的情况较少。然而实际运行效果显示，熔断的触发频率过高，影响了正常交易，违背了熔断机制设立的初衷。一是5%和7%的阈值设置偏低，不仅不符合我国新兴加转轨市场股市波动率大的特点，而且较其他成熟市场国家和地区也更低、更严。二是一档和二档阈值间差距过小。尽管从历史统计数据来看7%阈值的触发概率不高，但由于两档阈值差距仅有2%，“冷静期”后很容易发生“磁吸效应”，变相提高了股指触及7%阈值的概率。三是15分钟的“冷静期”时间太短，不足以实现信息充分交换，对新资金入场的投资决策时间十分有限，反而加剧了市场恐慌。

　　其三，我国以中小散户为主的投资者结构使熔断机制很难发挥作用。当成熟理性的投资者在市场中占主导时，熔断机制设计的“冷静期”更能够发挥作用。我国股市中小散户投资者数量占90%以上，“羊群效应”明显，当指数接近熔断阈值时更容易引起恐慌，形成一致预期，加剧股市暴涨或暴跌。此外，由于考核激励等原因，我国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为，在市场大跌时，为了应对赎回压力，也强化了单向卖出效应。

　　不过，需要特别说明的是，1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是，受节前境外市场低迷影响，市场对人民币贬值、大股东减持禁令到期或存套现压力、经济持续下行、PMI（采购经理指数）低于预期、注册制推出引起扩容等存在担忧。一是离岸人民币连续大幅贬值，市场担心股市暴跌重演；二是预期的降准并未出现，市场对央行宽松政策的预期落空；三是1月8日大股东减持禁令的限制性政策到期，预计将会有1 500亿元左右的资金解禁；四是保监会出台《关于进一步做好保险业防范和处置非法集资工作的通知》，是否会出现保监会主导的“去杠杆”引发市场担忧；五是市场担心注册制的推出会引发新股供给增加，从而造成市场价格下降。熔断机制在这样的背景下推出，势必会遭遇流动性萎缩的极端情形考验，制度设计中的缺陷被放大，同市场之间形成反馈共振。

　　肖钢表示，现在人们对熔断机制的讨论渐渐降温，监管者更是讳莫如深，不敢再次触碰。可以预见，在相当长的时间内，监管者都不会把熔断机制的恢复提上日程。其实，熔断机制是境外成熟市场普遍采用的稳定机制，我国首试失败，并不意味着在我国不可采用。因此正确的做法应当是总结改进。

　　改进我国的熔断机制，需要以流动性评估为核心，高度重视熔断对流动性的影响。流动性是交易的基础，交易是市场的灵魂。当市场受到极端事件冲击时，需要创造流动性和充分交易机会，使市场通过交易重新回归到新的均衡。设立熔断机制的根本目的，是解决极端异常情况下的流动性问题，是鼓励交易而不是抑制交易。这就要求熔断阈值足够大，同时采取熔而不断，保持交易连续性。要在极端情况下增强反向交易力量，维持最低的市场流动性要求，通过市场的力量达到抑制股市单边下行的效果。因此，我们需要重新评估熔断机制对流动性的影响，评估极端情况下流动性丧失状态，有效解决流动性创造问题。其中，还要注意熔断标准的设定。熔断是针对极端情况的应对措施，美国市场设立熔断规则后10年才触发第一次熔断，而根据对我国股指历史数据的分析，2021年股市异常波动期间的60多个交易日中，有12次符合我国熔断标准，过高频率地触发熔断实质上违背了熔断机制的初衷。

　　此外，应统筹安排指数熔断、涨跌停板等交易限制措施。在同时实施价格涨跌幅限制和指数熔断机制时，需要注意价格涨跌幅范围不能与指数熔断的波动区间重合，否则可能加剧“磁吸效应”，加速流动性丧失。通常而言，价格涨跌幅的范围要大大宽于指数熔断的波动区间。而且，指数熔断各档位的阈值不能过小，否则可能导致第一档指数熔断触发后又加速触发第二档熔断。从境外经验来看，具有双层熔断机制的股市，通常都采用更灵活的个股熔断机制。例如，美国、日本、韩国的个股熔断机制会根据股票市值或者流动性高低来设置个股的熔断阈值，重点防范个股股价的短期异常波动。

　　同时，需要加强政策推出时的综合配套和预期管理。一个好的制度，除框架合理外，还需要恰当选择政策推出时机，做好综合配套管理。熔断机制固然是为应对极端异常行情而设，但这并不意味着应该在内外部市场环境面临高度不确定性的特殊情况下推出。市场对新制度需要一个适应过程，在宏观环境相对平稳时期施行新制度，更有利于市场认知和良性互动。熔断触发暂停交易，意在消化极端事件，充分传播信息，引导理性认知，阻断市场恐慌，鼓励多空差异，恢复双向流动，但如果暂停时间过短，很快恢复交易，或者第二级、第三级阈值过低，就不能达到以上目的。