基金的收益是如何计算的？
投资基金之后最关心的就是基金怎么算收益，“合伙企业法”第33条规定：“利益分配的利润分配和损失分担应按照合伙协议的约定处理;合伙协议没有约定或协议不明确。如果协议未达成，合作伙伴将分配和分担出资比例;如果投资比例不能确定，合伙人应当平均分配和分摊。联盟协议可能并未规定所有利润将分配给一些合作伙伴。或者部分合伙人承担全部损失，“该法律第69条规定：”有限合伙企业不得将所有利润分配给某些合伙人;但是，除非合伙协议另有约定。“可以看出，合伙企业的利润分配和损失分摊条款是合作伙伴之间自主和谈判最重要的商业条款。
实践中，普通合伙人（GP）的报酬主要来源于两部分，一部分是其作为基金管理人的管理费收入（Manage Fee），另一部分是其获得基金收益一定比例的业绩报酬，即收益分成（Interests Carried）。
本文主要结合笔者参与的相关项目，介绍基金怎么算收益的分配原则、方法和机制等。关于基金管理人的管理费收入条款将另行在其他文章中予以介绍。
一.有限合伙基金的收益分配原则和顺序
有限合伙基金的收益分配顺序在英语中俗称“Distribution Waterfall”（瀑布式分配），代表着基金利益流向的先后顺序，是股权投资者之间最重要的经济关系之一。惯常的基金收益分配原则及顺序如下：
1.扣除管理费等合伙费用。
2.LP的投资成本（包括其支付的基金费用及管理费）的收回
2.1 收回单个投资项目中的投资成本；
2.2 收回累计投资的投资成本；
3.LP的优先回报（Preferred Return）：达到某个优先回报率
4.GP回报的追补（Catch-up）；
5. GP与LP进行收益分成（Carried Interest）；
6.GP的回拨机制（Claw-back）
二、 管理费等合伙费用的扣除
一般而言，合伙协议中约定的基金向合伙人分配的“可分配收入”为合伙企业各项可供分配的收入扣除税费、合伙费用、亏损、债务等以后的可供分配的金额。
从收入的角度来说，合伙企业的各项可供分配的收入包括项目投资的收入、投资项目的运营收入、合伙企业进行临时投资的收入、合伙企业收到的合伙人的违约金收入、未使用的LP出资额等。
从可扣除的“支出”角度来说，其中的合伙费用为合伙企业设立、运营、终止、解散、清算等过程中产生的全部费用，包括合伙企业的开办费、日常运营和管理过程中所产生的支付给第三方的投资咨询费用、基金管理人的管理费、资金托管机构的资金托管费、基金管理人收取的财务顾问费等。所以，合伙企业进行收益分配的前提是扣除管理费等合伙费用。
三、收益分成比例和LP的优先回报
GP享有的收益分成（也称“业绩奖励”）比例由GP和LP谈判确定。国际上，通常的标准为有限合伙企业净收益的20%左右，顶级的GP可能获得更高的分成比例，比如30%。这种与业绩挂钩的分成机制能够激励GP去获得合伙企业利益的最大化。
一般情况下，只有当合伙企业达到事先约定的优先回报率（Preferred Return Rate, PRR）时，GP才能参与收益分成。在优先回报率条款中，将这个优先回报率设置为门槛收益率（hurdle rate），当合伙企业投资收益超过门槛收益率时，GP才能按照约定的条款从超额投资利润中获得一定比例的收益。
从本质上来看，投资人的优先回报率可以被视作其资金的借贷成本，即出资人资金的时间价值。这部分收益属于出资人，在合伙企业收益未超过资金时间成本的情形下，GP不参与这部分增值的分配，仅按其在合伙企业中的持股比例（如有）获得对应收益。
四、收益分配的模式
1. 本金优先返还模式（All Capital First）
本金优先返还模式又称为“European Distribution Waterfall”，即确保投资人（主要为LP）收回投资本金后，GP和LP才进行收益分配的一种基金收益分配模式。这种分配模式对LP比较有利。
在该模式下，基金不是就单个项目的收益进行分配，而是将所有投资项目的收益进行统一计算。具体的分配顺序如下：
（1）基金的回报首先返还给投资人（主要为LP）以清偿其全部本金出资（包括其对项目投资的出资、管理费出资及其他合伙费用的出资）；
（2）如果基金的IRR不超过优先回报率（PRR），则GP不会得到任何超额收益分成。基金的收益在返还投资人全部本金后，余下的部分将按出资比例分配给全体合伙人。
（3）投资人（主要为LP）获得优先回报后，GP通过追补条款（Catch-up）会获得投资人（主要为LP）优先回报部分一定比例的提成收入，这个比例一般为20%。关于追补的“速度”可以是可分配收入现金流100%，80%或高于第（4）部分剩余基金收益分配比例的其他比例（见追补条款部分的介绍）直接分配给GP。
（4）所有剩余的基金收益在GP和LP之间按一个比例进行分配，这个比例一般为20%和80%，但双方也可以谈判确定其他比例。
2.按项目分配模式（Deal-by-Deal）
按项目分配模式是指基金每退出一个投资项目会就该投资项目的投资收益在GP和LP之间进行分配。这种模式较本金优先返还模式而言，对基金管理人（GP）更为有利。因为在严格的项目分配模式下，GP单独核算各个项目的利润和亏损。一旦LP收回某个项目的出资和优先回报后，GP就可以收取提成收入。假如基金投资5个项目，当一个项目出现收益后，GP就可提取提成收入，无论其他项目是否亏损。这种分配模式的弊端在于，GP获得提成收入后就丧失了处置亏损项目的动机。
另一种比较常见的按项目分配的模式是计算基金所有已实现盈利（Realized Profits）和已实现亏损（Realized losses）。基金的收益首先用以偿还LP在所有已退出的项目（realized investments）中的出资和优先回报，如果有某项目出现亏损，则下一个盈利项目需要首先填补这个亏损，再去计算可能有的优先回报和GP的提成收入。
在按项目分配模式下LP关心的问题是，如果在每个项目单独计算收益且GP获得收入提成的情况下，当基金解散计算全部项目总体利润后需要GP返还部分额外的提成收入，GP不愿意返还或出于某些原因无法返还，该怎么办？投资人在基金法律文件中一般运用回拨机制（Claw-back）令GP向基金返还该部分额外的提成收入。回拨机制通常结合“监管账户”（escrow account）、基金经理个人连带担保（back-to-back guarantee）一起运用。比如，合同相关条款做这样的约定：
“普通合伙人每次自合伙企业取得收益分成分配时，应将其分配金额的【 】%存入以合伙企业名义开立的监管账户，监管账户内的资金留存用于普通合伙人履行回拨义务。如合伙企业终止之前，有限合伙人已收回全部认缴出资额并实现优先回报、或监管账户内的资金余额已足以满足回拨义务，普通合伙人可以停止向监管账户内存入资金”。
这里存放在监管账户的预留保证金的金额一般为项目收益分成的30%-50%，由合伙人之间谈判确定。
五、收益分配与“追补”机制
在基金向投资人（主要为LP）支付了优先回报之后，就进入了对GP投资回报的追补阶段。其背后的商业逻辑在于：在投资人收回投资成本且获得优先回报率后，应弥补GP的回报，否则LP有可能获得超过约定的80%的回报（假设LP和GP之间对超额收益约定按照80%：20%分成）。
1. 关于“本金优先返还+100%追补模式”案例
假设某基金规模为人民币10亿元，由LP整体出资并于基金成立之日一次性缴清。两年后退出实现20亿收入。基金合伙协议约定的GP业绩奖励提成比例为20%，LP享有8%的优先回报率（年复利），GP采用100%的追补模式参与基金收益分配。基金收益分配过程如下：
其中：优先返还LP的回报金额=10亿*(1+8%)^2-10亿。同时，在100%追补的模式下，超过166,400,000的部分全部分配给GP直到GP收益：LP收益=20%：80%，故GP参与分配（100%的catch up）=166,400,000&pide;4=41,600,000。这个项目的整体IRR=[（20亿-10亿）^（1/2）-1]*100%=41.42%。
从上面的案例来看，最终该基金在两年内获得了2倍的整体收益，内部收益率为41.41%。基金的超额收益为10亿人民币，GP完成追赶并获得全部20%的业绩奖励。
2.关于基金的收益计算公式“本金优先返还+50%追补模式”
上例中，假定其他条件不变，GP参与收益分配初期采取50%的追补模式，即满足LP8%的优先收益后，仍采取1:1的方式将剩余收益在GP和LP进行分配，直至累计分配达到1:4的比例。基金收益分配如下：
其中，按照50%追补模式，相当于GP和LP在追补过程中获得资金的比例为1:1，假设GP在该阶段可获得的X收益，则X/(166,400,000+X)=20%:80%，求解X=55,466,667。
从上述两个图表中我们可以看出，当基金收益足够高时，优先收益和GP的追赶速度只改变收益的分配路径，不影响收益分配的结果。
3、关于“LP分笔出资+本金优先返还+100%追补模式”
假设LP分别在两年初缴纳出资5亿元，GP采用100%追补模式参与收益分配，其他假设不变。则
其中，LP获取的优先回报金额为：5亿*（1+80%）^2+5亿*（1+80%）-10亿。我们发现，在分笔缴款的情况下GP需要支付给LP的优先回报较一次足额缴付要低，但在GP完成追补的前提下，GP的整体收益并没有受影响。可见，较好的运用分笔缴款制度可以提高资金使用效率，对基金管理人投资、管理能力提出了更高的要求。
六、案例实践
T投资人拟通过G管理人设立的境外基金投资位于英国伦敦的某地产项目。项目总交易金额（不考虑银行杠杆）为8500万英镑，其中T作为LP认缴出资为总交易金额的97.2%，G作为GP认缴出资为总交易金额的2.8%。GP按每年49.5万英镑收取管理费并收取一笔99万基金的收益计算公式服务费用。
