社融萎缩，债券收益率下行，还是上行？

　　周五，4月社融数据出台，大幅度萎缩--说的是同比，它的绝对量仍然是增加的。截至4月末为326.46万亿，3月为325.64万亿，增加了8200亿。而去年同期4月余额为296.15万亿，3月为294.56万亿，增加了1.59万亿。

　　纯规模角度看，社融萎缩意味着宽松不够（也许是相对），市场会认为（预期）货币政策可能继续放水，进而抬高债券价格，拉低债券收益率。钱多了，发行者给更少的收益便可以募集到资金。

　　深究一下，4月社融的萎缩，主因在于：融资需求不足--在社会融资结构中，贷款占据了六成以上。4月，全部社融326万亿，人民币贷款为200万亿，占61%。政府债券为55万亿（托管机构的托管面值），占了17%，其余均在10%一下。政府债券包括国债和地方债。

　　社会融资的萎缩，是人民币贷款不足所致。从历史规律看，融资需求、资金供给这两者同债市收益率之间存在着显著的关联关系。大致来讲，贷款可以代表融资需求，M2可以代表资金供给。贷款同比与M2同比之差，可以解释成资金需求的净值情况。

　　拉长时间序列，可以发现：

　　全市场资金需求净值情况同债市收益率显著正相关；一般而言，净需求上升，债券收益率上升，净需求下降，债券收益率下降。其潜在逻辑应该是：融资需求不足会被认为是货币宽松不够，进而会增大市场放水预期，从而拉低债券收益率。

　　这种相关关系当然也并不绝对，在某些情况下，两者甚至会背离而行。原因很多，比如社会融资虽然萎缩，也不必然得出宽松的结论，全市场有钱，淤积在银行间，并没有向前端发放贷款。

　　其次，需求不足或放大通常会领先于债券收益率。即：净需求先下滑，接着一段时间债市收益率才会走低。升高，也亦然。

　　空口无凭，看图说话。

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