童第轶：大起大落的阶段已经结束 A股进入震荡磨底阶段

　　我国自2月中旬正式确立疫情拐点后，复工复产过程就在稳步推进。工信部数据显示，截至上周全行业整体复工率估算已恢复至90%以上，中小企业复工率已超过80%。我国房地产、汽车等重要动能正从一季度断崖式下降的谷底逐步修复。受疫情冲击影响较大的餐饮等服务业依然步履维艰，但边际恢复趋势也有所显现。

　　诸多迹象表明，当前内需依然低迷但自发性修复已在路上。疫情对经济的冲击包括供给和需求两方面。在复工率持续提升的情形下，劳动力等供给因素已有显著改善。相比而言，订单数锐减和失业率上升为代表的总需求不足或已成为宏观经济的主要矛盾，CPI和PPI价格的双弱格局对此也有佐证。海外疫情扩散之下主要经济体停摆冲击在所难免。

　　为对冲外需及整体经济下行的严峻挑战，国内货币信用扩张乃大势所趋。基于疫情冲击的特征，经济修复将是不平衡的过程：内需快于外需，资本密集行业快于人流密集行业。就具体行业而言，消费和投资方向上的汽车、建材、工程机械等资本密集行业复工速度更快，银行、保险等金融行业复工速度也在前列。

　　疫情对我国经济的冲击在上市公司一季报中被很明显的体现出来了。以创业板为例，创业板一季度预报中值增速大幅下行至-31%，预喜率34%，创历史新低。预报利润中值可比口径下，创业板利润增速-31%，预报上限和下限增速分别为-21%和-37%，即使以预报上限增速作为实际业绩，创业板一季度盈利水平也是仅次于2022年4季度的次低值。

　　具体数据上，盈利结构向低增速和负增速下沉，龙头公司利润增速不降反升。创业板盈利增速位于-50%以下的公司数量占比高达38%，显著高于历史均值水平的19%。利润增速在0%到100%区间的公司数量占比也都有所下降，反映创业板整体盈利能力都出现了明显下滑。

　　分市值区间看，市值排名前10%的公司整体利润增速33%，较四季度的26%和去年同期的-9%有所增长，后30%市值区间的公司整体利润增长出现明显恶化，中间市值区间的公司整体利润增长也有不同程度放缓。反映创业板龙头和中小市值公司抵御风险能力的分化。我认为在疫情稳定、经济复苏的过程中，龙头公司的恢复速度和最终市场份额甚至可能优于疫情之前。对中小企业来说，疫情是一次残酷的考验和淘汰过程。但对龙头公司来说，这又是一次难得的扩张机会。在当下历史罕见的动荡环境中，龙头公司的配置价值凸显。

　　从整体估值上看，A股目前确实处于历史低位。但我们应注意到的是从去年开始A股的结构性行情愈发明显，局部牛市和局部熊市的分化一直在持续。从板块上看，科技、消费电子、必选品消费的估值在持续一年的“核心资产科技”牛市中已经很高，在春节前通信、芯片等科技子行业的估值甚至已经创出历史新高。而医药股在调整近两年后，近期受疫情推动股价狂飙，传统的低估值防御属性日渐退去。反观传媒、银行、煤炭等等传统行业，估值在低位徘徊寻底。在这种强分化格局之下，我们可以认为指数有修复估值的可能，但应选好板块和行业，否则可能适得其反。

　　近期市场的另一变化来自北上资金，其出入变化更多来源于外围市场的大幅波动。海外疫情自2月下旬起呈现暴发态势以后，海外市场一度暴跌，其中标普500指数在3月多次暴跌导致美股出现熔断，全美市场流动性短期告急，权益资产仓位回撤，北上资金也在这一轮下跌中大幅流出A股市场。3月末到4月初，海外多国发布较大规模财政刺激计划，如美国在3月27日签署了超过2万亿美元的经济刺激法案，G20国家在峰会后确定将启动5万亿美元的提振经济计划，使得市场风险偏好得以提升，北向资金回流A股。当然，这也说明外资看好A股市场，只要外围危机解除，外资持续涌入A股的长期计划就不会发生根本改变。

　　而与之对应的南下资金，我们可以看到从2022年开始就不断的流入香港市场。我认为港股目前估值较低是主要因素。香港恒生指数在今年出现了有史以来第三次破净，即恒生指数整体PB低于1。历史上恒指破净后一年内涨幅明显：前两次破净分别发生在1998年(亚洲金融危机)和2022年初(A股熔断)，其次在2008年全球金融危机期间接近破净(PB最低跌到1.08)。在这三次破净或接近破净后的一年里，恒指都涨幅明显(27%到83.8%之间)。今年恒指史上第3次破净，说明其估值下降到历史最低水平附近，具有较高安全边际。港股相对其他市场的估值长期偏低，但即使是看相对估值(恒指与其他市场指数的PE、PB差值)，也处于历史较低状态。同时，香港市场的高股息率也具有很大吸引力。新冠疫情可能引起全球经济衰退，利率不断下行，超低估值和较高股息率的港股的配置价值将提升。与全球主要指数比较，恒生指数估值(PE)最低，但股息率却处于较高的水平，过去一年股息率达到3.6%左右。目前港股的配置价值值得重视。

　　目前而言，我认为市场对疫情的新增和总数据已经逐渐麻木，外围指数已经趋于平稳，大起大落的阶段已经结束。外围风险淡化后，A股进入了震荡磨底阶段，并在全球疫情出现大变化之前维持这一模式。而板块的分化将继续，重个股轻指数的配置模式可能会持续相当一段时间。在此思路下，有无真实增长的业绩将成为筛选好公司的标准。在一季报中，受益于医药和医疗器械板块都出现了大幅业绩提升，相关个股也成为近期最热门的焦点。食品饮料等必选消费品业绩受损较小，股价同样稳定。所以在当下行情中，我更重视对公司基本面的研究和考虑。同时，低估值、高股息品种的防御性也是可考虑方向之一。

　　(童第轶：龙赢富泽资产管理公司总经理)

　　后市展望：

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