广发策略戴康：2022年混合型财政刺激下 A股能否刻舟求剑？
报告摘要
●引言：4.17政治局会议首次提到“六保”，“保就业”优先，预计中国财政刺激节奏将加快并且兼顾“投资型/消费型”。08Q4涨“4万亿”政策对冲方向。20年混合型财政刺激下，A股能否刻舟求剑？
●20年全球财政刺激偏向“消费型”
当前全球财政刺激的力度已超过08年，且以“消费型”财政刺激为主。当前，政策新增“六保”提法，“保就业”优先，由于第三产业的就业贡献率更高，我们判断：相较08年“投资型”财政刺激(“4万亿”)，预计20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”。
●08年中国“投资型”财政：杠杆率驱动的地产/基建占优
08次贷危机，中国“投资型”财政(“4万亿”投资)刺激下：(1)09-10年地产/基建的GDP增加值回升幅度靠前；(2)09-10年，地产/基建相关行业，杠杆率明显抬升，驱动ROE抬升幅度靠前；(3)在08-09年市场反弹期间，杠杆率驱动的地产/基建相关行业领涨。
●08年美日欧“消费型”财政：利润率驱动的消费/制造占优
08年次贷危机，美日欧“消费型”财政刺激(以企业/居民救助为主)下：(1)09-10年消费/制造的GDP增加值回升幅度靠前；(2)09-10年消费/制造相关行业，利润率明显改善，驱动ROE抬升幅度靠前；(3)09-10年市场反弹期间，利润率驱动的消费/制造相关行业领涨。
●20年中国兼顾“投资型/消费型”财政刺激对A股影响如何？
(1)市场较难V型：美日欧“消费型”财政下，市场底一般滞后于政策底/估值底。预计本轮A股“盈利底”后延续“金融供给侧慢牛”。
(2)利润率潜在抬升的消费/科技制造，有望取得超额收益：国内需求扩张，消费刺激优化利润率(商贸、食品、医疗)；政策扶持加码，制造升级改善利润率(半导体、装备制造)。
●核心假设风险：
新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。
引言：
4.17政治局会议首次提到“六保”，“保就业”优先，预计本轮中国财政刺激将兼顾“投资型/消费型”。为应对“新冠”疫情+流动性危机+油价暴跌，20年全球政府积极出台了各类“消费型”财政刺激计划。当前全球财政的规模已经超过08年，且以“消费型”财政为主。我们判断：在“保就业”优先于“稳增长”的政策目标下，相较08年，20年中国财政刺激计划将兼顾“投资型/消费型”。
复盘08年：金融危机后，中国财政刺激以“投资型”为主，杠杆率驱动的地产/基建领涨；美日欧的财政刺激以“消费型”为主，利润率驱动的消费/科技制造领涨——
(1)“投资型”财政：中国“4万亿”投资直接面向传统周期行业，通过地产/基建加杠杆(改善ROE)对冲经济下行，在08-09年A股反弹期间，杠杆率明显抬升的地产/基建相关行业领涨；
(2)“消费型”财政：美日欧的财政主要面向企业救助和居民纾困，通过刺激消费需求拔高消费/制造行业的利润率(改善ROE)，在09-10年美日欧股市反弹期间，利润率显著改善的消费/科技制造细分行业领涨。
展望20年：中国财政兼顾“投资型/消费型”，利润率潜在抬升的消费/科技制造，有望取得超额收益——
(1)国内消费扶持政策相继出台，叠加中国疫情阶段性企稳后的“报复性消费”倾向，优化部分消费品的需求端，改善利润率水平：商贸零售、食品饮料、医药生物；
(2)在产业政策的扶持下，目前中国利润率偏低(技术含量有待提高)的科技制造细分领域，有望迎来利润率趋势性改善：半导体、装备制造；
报告正文
一、20年全球财政刺激偏向“消费型”
1.1
20年全球财政力度已超08年，且以“消费型”为主
为了应对“新冠”疫情+流动性危机+油价暴跌，各国财政刺激政策的力度已经超过08年金融危机时代。从财政刺激政策的规模来看：G20峰会达成了全球5万亿美国的财政刺激政策，显著高于08年美中日欧的合计值；从财政政策规模占GDP的比重来看：当前主要发达国家制定的财政刺激的规模占比也明显高于08年(但中国尚未明确出台财政刺激政策的规模)。
财政刺激政策可以分成“消费型”/“投资型”。(1)“消费型”财政多属于顺周期政策(提升利润率以改善ROE)——在经济回落周期，通过刺激消费需求(并托底部分制造业投资)，维持社会总需求和就业水平的相对稳定，旨在改善经济企业的利润率水平；(2)“投资型”财政多属于逆周期政策(加杠杆以改善ROE)——在经济下行压力较大的时候，通过加码地产/基建投资，额外创造新的需求(且挤压部分制造业投资)，维持社会总需求和就业水平相对稳定，旨在提升企业的杠杆率水平。
回顾08年：次贷危机，全球财政政策“消费型”/“投资型”参半。美日欧的财政政策以“消费型”为主，并部分辅以“投资型”——美国的财政政策主要以稳定消费需求为主，无论是“受损资产处置计划”还是接管“两房”等政策，都是为了维持住美国居民的消费倾向。而欧洲部分国家的也存在一定的“投资型”财政政策，比如德国的建筑/基础设施投资计划、法国的建筑/地产也帮助计划等。中国的“4万亿”投资计划是典型的“投资型”财政政策——08年11月中国通过的“4万亿”投资计划，核心在于地产/基建的逆周期加杠杆。
展望20年：美日欧以“消费型”财政政策为主，而中国尚未明确财政刺激计划。由于美日欧等发达经济体的第三产业占比偏高，且政府/企业/居民加杠杆空间都比较有限，这使得逆周期刺激政策(地产/基建)既无必要也并不可行，面对潜在经济下行压力，对冲手段以顺周期的“消费型”政策为主。而经历08年“4万亿”财政刺激之后，中国经济继续加杠杆的空间也比较有限，同时，随着第三产业占比显著抬升，逆周期的地产/基建刺激的必要性也有所降低，截止目前，中国政府仍未明确出台相关的财政刺激计划规模。
1.2 预计中国财政将兼顾“投资型/消费型”
20年“保就业”优先于“稳增长”，第三产业(消费)重要性抬升。中央对经济增速态度缓和，“保就业”已成为工作首要目标——4.17政治局会议在“六稳”的基础上进一步提出“六保”，并将“保居民就业”放在首位；3.27政治局会议3度提到“就业”；3.20李克强总理作出批示强调“千方百计加快恢复和稳定就业”，将稳就业放在“六稳”工作首位；3.10国常会李克强总理表态“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的”。第三产业对就业的贡献度相对更高——与08年相比，当前中国的第三产业规模占比明显超过第二产业，第三产业对就业的吸纳能力也显著优于第二产业，无论是对存量就业还是增量就业都有更大的贡献。第三产业受“新冠”疫情的影响也更严重——受疫情影响，第三产业面临较大的存量失业压力，批发零售业、餐饮住宿业等服务业在前期国内疫情防控阶段大面积停摆，企业现金流承压。
我们判断：中国财政将兼顾“投资型”和“消费型”。第二产业(地产/基建)的产业链更长，更有利于“稳增长”；第三产业(消费/科技制造)的产业链较短，“稳增长”效果略差，但就业贡献率更高，更契合“保就业”的政策目标。
1.3 混合型财政刺激下，A股投资能否复刻08年？
08年(4万亿)政策对冲之后，市场优先配置“业绩相对优势”，随后进攻“政策对冲方向”。阶段一：08年Q3-Q4A股盈利掉至负增长，“业绩减记”担忧上升，而食品饮料/家电/农业/建筑等行业盈利维持在正增长区间，“业绩相对优势”再度成为市场配置的重点；阶段二：08年11月敲定“四万亿刺激”，08年12月推进“家电下乡”，政策刺激方向明确且力度较大，行业配置迁徙至“政策对冲”直接受益的建材、机械、家电、汽车。(《如何减记20年A股盈利预测？——周末五分钟全知道(4月第1期)》，20220406)
预计20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”，1季度“业绩相对优势”的板块获得明显超额收益，4.17政治局会议后，我们应如何把握“政策对冲方向”？是刻舟求剑简单复刻08年“投资型”财政下的A股经验？还是兼容并济综合比对08年美日欧“消费型”财政下的股市轮动？
二、20年全球财政刺激偏向“消费型”
2.1
经济结构：地产/基建的GDP增加值率显著改善
08年中国“4万亿”财政刺激之后，基建、地产和批发零售行业的GDP增加值占比明显改善。基建和地产是“4万亿”刺激计划的主要发力方向——在“4万亿”刺激计划中，逆周期的基建和地产的投资占据大头，总投入资金达到70%以上，具体包括：铁路、公路、机场、水利等基础设施和城市电网改造约1.5万亿；灾后恢复重建约1万亿；廉租住房、棚户区改造等保障性住房4000亿。基建、地产的GDP增加值也显著改善——受益于地产/基建投资加码，09年/10年建筑和地产行业订单和销量大幅回升，其GDP贡献率较07年显著提升。同时，“家电下乡”、汽车购置税补贴等政策相继颁布，批发零售行业在09年/10年GDP贡献率也显著改善。
2.2 企业盈利：地产/基建“加杠杆”，ROE大幅回升
08年中国“4万亿”财政刺激之后，基建、地产和部分消费行业的ROE也明显回升。受益于地产/基建投资加码，A股ROE(TTM)从09年初开始触底回升，分行业来看，与地产/基建相关的细分领域的ROE(TTM)均明显改善：交运/有色/公用事业/建筑/建材等；同时，“家电下乡”、汽车购置税补贴等政策也带来消费细分行业的ROE现在改善：汽车/食品饮料/家用电器等。
2.3 市场表现：反弹期间，杠杆率驱动的地产/基建领涨
A股08-09年的反弹期间，受益于“投资型”财政政策的地产/基建等细分行业领涨。2008年11月中国的“4万亿”财政刺激出台前后，A股迎来大级别的反弹，从08年10月28日的1664点大幅反弹到09年8月4日的3478点，反弹幅度超过200%。其中：有色、采掘、建材、汽车、地产等直接受益于“4万亿”投资的行业领涨，同时，前期超跌的科技成长(如军工、电子)的反弹幅度也相对较高。
08-09年中国领涨的地产/基建：杠杆率驱动ROE改善。08年“4万亿”财政刺激之后，A股领涨的行业(有色/建材/汽车/房地产)ROE均有非常显著的改善，而这种改善主要是由“加杠杆”驱动的。
三、08年美日欧“消费型”财政刺激：利润率驱动的消费/制造占优
3.1
经济结构：消费/制造的GDP增加值贡献率显著改善
08金融危机后，美日欧“消费型”财政刺激相继落地，09-10年，消费/制造业的GDP增加值改善幅度都比较靠前。金融危机后，美国、日本和德国的经济均陷入一定程度的衰退，虽然各国政府积极出台相应财政救助措施，但“消费型”财政主要集中在金融和消费类企业的救助上，对经济整体的拉动效果有限。从09-10年的GDP结构上来看，“消费型”财政也主要作用于各国的消费/制造类行业：美国(公用事业/教育/信息等行业)、日本(健康/教育/信息通信等行业)、德国(教育/卫生/金融等行业)。
3.2 企业盈利：消费/制造的利润率驱动ROE大幅回升
08金融危机后，在“消费型”财政的刺激下，美日欧的消费/制造业的利润率显著改善，驱动ROE回升幅度相对靠前。金融危机后，美日欧相继出台“消费型”财政政策，09-10年，与政策密切相关的消费/制造业的GDP增加值贡献率显著改善。盈利结构上来看，在“消费型”财政刺激下，美日欧的消费/制造细分行业的销售利润率抬升幅度更大，使得ROE改善幅度也相对靠前：美国(汽车、电子、传媒、酒店)/日本(电子、汽车、医药、教育)/德国(电子、汽车、旅游酒店)。
4.3 市场表现：反弹期间，利润率驱动的消费/制造领涨
美日欧等国股市09-10年的反弹期间，受益于“消费型”财政政策的消费/制造等细分行业领涨。08年金融危机之后，美日欧等国的财政刺激力度略弱于中国，其股市也多从09年一季度开始触底回升，我们跟踪了西方主要经济体细分行业在09-10年的市场表现，发现：在09年和10年超额收益均排名前10的行业大多集中在消费/制造相关领域：美国(汽车/工业工程/酒店等)、日本(工业工程/服务业/电子等)、德国(硬件/航空/家具等)、法国(汽车/家具/电力设备等)。
09-10年美日欧领涨的消费/制造业：利润率驱动ROE改善。“消费型”财政刺激之后，09-10年美日欧股市反弹中，领涨的行业ROE大多显著改善，而这种改善是由“利润率”驱动的。
通过杜邦拆解，我们可以进一步验证：09-10年，利润率是美日欧消费/制造领涨的最主要驱动力(充分且必要条件)。
(1)必要条件：“消费型”财政下，领涨的行业利润率都显著抬升——09-10年市场反弹期间，美日欧领涨的行业中，ROE改善的第一驱动力多为“利润率”，而“周转率”仅为第二驱动力，且改善的幅度相对有限。同时，美日欧领涨的行业杠杆率大多回落，在“消费型”财政下，市场并不关心行业是否能够“加杠杆”。
(2)充分条件：利润率抬升幅度越大的行业，超额收益也相对更高——我们复盘了09-10年市场反弹期间，美日欧各国细分行业的利润率水平和市场表现的关系，发现：反弹期间，行业利润率改善幅度和超额收益基本正相关，即利润率改善幅度越高的行业，在反弹期间的涨幅排名也大概率靠前。
四、20年中国兼顾“投资型/消费型”财政刺激会有哪些影响？
4.1
市场较难“V型”反转，“盈利底”后延续“金融供给侧慢牛”
“投资型/消费型”兼顾的财政，较难带来资本市场的V型反转，A股“盈利底”后延续金融供给侧慢牛。08年11月初中国出台“4万亿”刺激政策，而A股从10月末即开始反弹，“投资型”财政刺激对经济和股市的效果都很迅速；而反观08金融危机后的美日欧等国，“消费型”财政刺激出台后，对经济的拉动力相对有限，资本市场的反映也有较长的滞后性——
(1)中国：市场底/估值底/政策底三底合一-->盈利底；
(2)美/德/法/英：政策底-->估值底-->市场底-->盈利底；
(3)日本：估值底-->政策底-->市场底-->盈利底。
4.2 利润率潜在抬升的消费/科技制造，有望取得超额收益
20年中国财政兼顾“投资型/消费型”，相对于杠杆率驱动的地产/基建(加杠杆空间有限)，利润率驱动的消费/科技制造业，盈利和估值抬升的空间更大。复盘08年美日欧“消费型”财政，利润率驱动的消费/制造细分行业更加占优(GDP增加值贡献率更高、ROE改善幅度更大、反弹期间的涨幅排名更前)。预计20年中国财政将兼顾“消费型/投资型”，相比08年，更加倾向“消费型”财政。我们寻找潜在利润率驱动的科技制造/消费细分领域——
1、消费：国内需求扩张，消费刺激优化利润率——商贸、食品、医药
年初至今，中央和省市级消费政策持续加码。中央层面：各部委相继出台针对性的消费刺激政策；省级层面：全国多数省分分别制定了相应的消费刺激政策的细则；市级层面：多个城市已经陆续推出相关的消费券等具体政策。可以看到，无论是中央还是省市级的政策，大多涉及到了以下消费细分领域：医药生物、食品饮料、休闲服务、信息消费等。
商贸/食品/医药的行业集中度抬升，“消费型”财政刺激加码，将进一步优化龙头公司的供需结构，改善利润率水平。得益于16年以来的供给侧改革，商贸/食品/医药的行业集中度都有明显抬升。同时，龙头公司也在积极进行产能扩张，进一步扩大市占率。在较高的集中度和市占率水平下，随着“消费型”财政刺激进一步加码，需求的改善将带来龙头公司利润率的显著抬升。
2、科技制造：政策扶持加码，制造升级改善利润率——半导体、装备制造
今年政策兼顾传统+新兴消费，与新兴消费相关的科技制造业，在产业政策的扶持下，将迎来盈利结构(抬升利润率)趋势性优化。2月下旬以来，中央各部位也加紧出台新兴产业扶持政策。
中国利润率偏低的科技制造细分领域，或是产业政策潜在扶持的方向。我们对比了中美两国各细分行业的利润率水平，可以看到，中国科技制造业的利润率水平普遍偏低，主要原因在于：中国企业多数仍处于全球“价值链”中低位置，产品的附加值(利润率)也相对较低。我们判断：今年政策兼顾“传统消费+新兴消费”，作为新兴消费基础设施的科技制造业，也将得到更多的财政倾斜。潜在的产业扶持政策，将从供需两端改善科技制造的盈利能力，当前利润率偏低的半导体、装备制造等细分行业，盈利能力(尤其是利润率水平)有望显著改善。
疫情全球蔓延，海外供应链受阻，国产替代相关行业的利润率将间接抬升。我们在3.11《全球疫情如何影响中国产业链？》中提到：疫情恶化之下，海外疫情国供给如若受损，对于“不可替代”的产品，会给我国产业链带来原料或零部件的断供或涨价的损害；但随着我国技术水平快速追赶甚至后来居上，在部分进口依赖较强的品类上我国产品已经具备一定的替代能力，海外供给的减少则会加快“国产替代”的步伐，具有替代能力的行业迎来市场占有率和利润率同步提升的良机，尤其是半导体和装备制造等领域——
(1)半导体方面，我国部分技术已成功追赶上世界步伐，疫情或帮助国内半导体企业借机接管部分海外企业市场份额。当前我国半导体行业国产化率较低，2022年，国内半导体进口额高达2704.08亿美元，是全球半导体进口第一大国，随着国产半导体技术研究不断加速，叠加疫情扰动，将加速半导体国产化进程。
(2)装备制造方面，全球装备制造市场风格主要集中在德国、日本和中国等过的企业中，海外疫情尚未得到完全控制，德国、日本和韩国的装备制造企业可能会面临短期产能滑坡的风险，这在一定程度上会加速中国装备制造业的国产化率。
4.3 基于20Q1业绩预告，消费/科技制造的估值并不高
通过“三条线索”，我们筛选出利润率潜在抬升的消费/制造细分行业。20中国财政倾向“消费型”刺激，利润率驱动的消费/制造细分行业，ROE(基本面)有望大幅改善。那么，这些消费制造行业的估值水平是否合理呢？——
基于19Q3TTM估值，当前多数消费/制造的相对估值并不低。根据广发TTM估值数据库，我们测算消费/制造细分行业所处的估值分位(2010年以来)，可以发现，除了商业贸易以外，其他的消费/制造细分行业的估值水平大多处于历史中位数及以上的位置。
基于20Q1业绩预告调整的TTM估值，当前多数消费/制造的细分行业的估值水平仍相对较低。截止4月15日收盘，20Q1创业板的预计预告披露率已达100%，19Q4A股整体的披露率也已超过50%。我们将预告净利润纳入估值体系，调整过后：商贸零售、医药生物、半导体、装备制造等行业的估值分位都处于历史中位数以下。
五、风险提示
新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。
