十四五规划下资本市场的机遇与挑战几何？听听IMI专家怎么说
经济观察网 记者 刘鹏 “资本市场在新发展阶段主要的使命担当表现为市场化的资源配置功能和激励约束机制。”
4月8日，平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生在由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙――“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第2期（总第159期）线上研讨会上这样谈到资本市场的新使命。
值得关注的是，此次沙龙专门聚焦“‘十四五’时期中国经济和资本市场解析”，钟正生在沙龙上作了《新格局、新动力――十四五时期中国经济和资本市场解析》主题报告。
对于市场波动，钟正生表示，引用易会满主席的说法，只要没有过度杠杆就不会出大事，关键是要有一个合理的资金结构。当前，我国注册制改革取得了从2019年科创板试点注册制到2020年创业板注册制推广的阶段性成果。证监会加强对注册环节对交易所审核质量及发行条件、信息披露的重要方面进行把关并监督，IPO节奏也反映了监管对股市的呵护。
钟正生表示，未来应有序推动资本市场制度型对外开放。热钱大进大出对任何市场的健康发展都是一种伤害，要严格管控的。去年3月份，美元融资荒造成全球金融市场的巨震，但相较新兴市场，中国的股票跌幅窄，债券市场基本没有净流出。可见，中国的资本市场已经初步具备了抵御风险的能力，抵御极端的市场波动的能力。这样的情况之下，中国应当坚持以我为主，坚守发展的定力，“做好自己的事情，就是重要的事情”。
在圆桌研讨环节，IMI学术委员、中拉合作基金首席风险官范希文从资本市场中基金管理的视角，提出了在十四五规划时期应该注意的几个问题。
范希文表示，“十四五”规划纲要提出进一步发展国内资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重。目前看，要实现这一目标，我国资本市场面临着若干的挑战。
第一，在当前的国际形势下，中国企业出海融资面临诸多的不确定性；与此同时，国内发展的需要有对资本市场的扩容提出了更高的要求。首先，中美关系紧张以后，主要是针对中国，美国在资本市场的监管加严，这对中国企业利用世界最活跃的美国的资本市场“出海上市”，徒增了难度和不确定性。其次，一些中资企业回流到国内或香港上市，对中国资本市场容量提出了更高的要求。最后，碳达峰/碳中和的目标，初步估计，未来40年中国总投资规模至少将是我们国家2020年一年的GDP水平，甚至是几年的GDP水平，这样巨大规模的投资是史无先例的，对中国资本市场从结构到容量再到监管提出了更高的要求。
第二，这几年中国资本市场的格局也发生了一些变化。从供给端看，资金的结构已发生了重要的变化。上市公司之前抱团成立的一些基金也因为企业经营需要流动性，导致资金来源逐步枯竭，一批大小不同的基金纷纷退出了VC/PE的投资领域；资管新规出台以后，来自银行且配置到其他渠道的资金也发生了很大的变化，随着银行纷纷建立自己的理财子公司，以银行为源头的，本来投向多渠道的资金目前基本上集中到了银行自己的手中。
第三，从中国资本市场需求角度来说，融资渠道变窄造成了几个方面的不平衡。首先，中国目前缺乏耐心的资本，真正长期的资本在中国市场很难融到，而比如科创投资特别是碳达峰碳中和这样的投资是要有相当时间才能形成价值的。缺乏耐心的资本也改变了中国的资本供给结构，大量资本实际是待价而沽的，对期限的容忍度大约就是五到七年，而且许多资金方要求当年分红，仅仅靠长期资本利得获取收益的国内资本并不多见，除非是IPO引战。其次，中国缺乏实质上的风险资本。由于资本高度集中在国企、央企和地方政府的手中，免责的考虑日益渗透到决策过程当中，基金风险偏好越来越趋同，包括PE基金经常会要求所谓的保底，事实上股权投资变成了明股实债，结果和银行贷款并无二致。最后，中国资本市场急需培育多层次、具有不同风险收益偏好的投资人的队伍。这个已经谈了很多年了，但行为趋同在投资界反而更加严重。这两年一些投资机构逐渐偏离市场化，基金管理从利益绑定走向行为管理的模式，这都不利于长期资本的形成。正因为如此，耐心资本、风险资本实际是我们“十四五”规划急需解决的问题。
IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友表示，国内资本市场方面。短期来看，今年是股市的投资小年，楼市的投资大年，今年相比去年股市的估值逻辑由宽松政策推升转向业绩拉动，成长股注定要面临“杀估值”，下半年预计会有一波风险。长期来看，我国的注册制改革、国外的低利率环境确实为我国资本市场建设提供了较好的内外支持，但从第三方机构的反映来看，今年IPO口径有所收紧，未来需进一步落实注册制。
IMI学术委员、中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云则从三个方面提及资本市场发展和创新驱动与经济转型的关系问题。
第一，创新在金融层面主要涉及到激励约束机制的问题，我国现有的融资结构是以银行为主导的间接融资为主，较为匹配传统经济的规模扩张形式，但无法满足创新驱动与经济转型的需要。我国金融体系中间接融资占据相对主流地位，直接融资占比约为1/5。十四五期间需要大幅提升直接融资比重，特别是股权融资比重，有较大的空间。以往传统经济依靠商业银行提供融资支持，但商业银行为主的融资体系不太符合创新驱动的经济体系关于融资的需求。十四五期间是我国实施创新驱动发展、实现经济高质量增长的关键时期。若直接融资尤其股权融资在整个金融体系中的比例不能够迅速提升，则很难真正实现创新驱动，很难完成经济结构转型升级。因此，我国传统以商业银行为主的金融体系，应至少应该发展成为商业银行与资本市场并重的金融体系，并以此为十四期末的发展目标。
第二，相对于商业银行而言，资本市场的发展对于创新驱动有较大的作用，原因在于其风险配置与合理定价功能。其一，资本市场可引导投资者将资产配置到高风险、高收益的项目中去，从而为创新项目提供融资支持。其二，创新型经济项目投资前景信息相对较少，且信息准确性较难辨别，导致投资者对项目的观点差异较大，资产市场的合理定价将助力投资者提升对项目评估的合理性。
第三，直接融资发展速度较慢与整体公司治理水平较弱有关。尽管近年来监管部门和交易所在市场监管方面发挥了积极作用，但上市公司仍缺乏主动改进公司治理的动力，仍处于被动接受状态，中国上市公司治理水平还有较大的提升空间。“十四五”规划中指出，我国要提高上市公司质量。改变很多上市公司生命周期偏短、决策短视、质量不高的现状，下大力气提升公司治理水平是一个根本性措施，这既包括完善公司内部治理机制，也包括优化法制环境、建立有效外部监督等外部治理机制的建设。
IMI学术委员、中国证券业协会专职理事刘青松从微观角度入手，讨论了我国注册制改革的内涵、核心、监管框架及存在的问题，对宏观资本市场改革给予启示。
第一，尽快全面推行股票发行注册制。理由是（1）注册制改革是整个资本市场改革的“牛鼻子”工程，同时也是经济体制改革的“牛鼻子”工程；（2）在今年金融工作会议上被明确提出；（3）《证券法》从去年3月1日施行，第九条明确要求发审委股票发行要式行注册制。
第二，准确理解注册制内涵。股票发行注册制内涵是以信息披露为中心。但谁对信息披露承担责任，或者谁有权利去执行信息披露为中心的准则要求？我的设想是，减轻交易所在审核过程当中的责任和权力，把交易所在审核过程当中的权力关到笼子里，这样对落实真正的注册制是至关重要的。
第三，注册制落实的核心是压实保荐人以及中介机构的责任。《证券法》明确规定，发行人和保荐人应共同对信息披露的真实、准确、完整性负责任。
第四，在注册制项下，保证保荐机构及其他中介机构归位尽责的关键是专业问责制度。例如，如何问责，如何落实责任，不同中介机构的责任如何区分等？这些问题对于压实中介机构的责任都非常重要，需要从政策、职业和立法三个方面进一步考虑。
第五，监管的主要精力和资源要坚持从审核环节转移到执法监管环节。注册制的本质是要把整个市场资源配置的选择权交给市场，而监管分为事中、事后进行执法监管，其中还是要强调监管的精力和资源，把审核和审批落实到执法中。
第六，公开评估注册制试点效果。评估注册制效果涉及到整个市场，需要集思广益，把评估的过程作为宣传、动员、落实注册制本质精神的过程，应避免出现闭门造车，偏离市场期望值，造成反复。
